En un reciente artículo de opinión en el Financial Times, Martin Wolf evoca la recurrente charla sobre desastres de deuda pública en los mercados de bonos.
En esencia, argumenta que la elevada relación deuda/PIB está causando alarma entre destacados responsables políticos y que acecha una crisis fiscal en forma de inflación e impago de la deuda. En otras palabras, hay que hacer algo.
Wolf no especifica lo que hay que hacer, pero sugiere que se avecinan dolorosas decisiones fiscales.
Se hace eco de los llamamientos a recortar el sistema de Seguridad Social estadounidense, Medicare y el Servicio Nacional de Salud británico (NHS).
Woolf apoya su argumentación con ecuaciones que relacionan los tipos de interés reales (ajustados a la inflación), el crecimiento real, el déficit/superávit del saldo primario (neto de pagos de intereses de la deuda pública) y la ratio deuda/PIB.
Fue utilizado por primera vez en los años ochenta por Olivier Blanchard, entonces en el MIT, y ahora es un recurso habitual. Yo lo elaboré para el Levy Economics Institute en 2011, y Blanchard volvió a explicarlo recientemente en su blog, concluyendo que si el mercado acierta sobre los tipos de interés reales a largo plazo, la ratio de deuda pública aumentará durante algún tiempo. Tenemos que asegurarnos de que el ratio de deuda pública no explote.
A nadie le gustan las explosiones, así que aceptemos el argumento de Wolf. El punto más importante es que la deuda no debe explotar y que ningún ratio de deuda en particular puede definirse como insostenible. El segundo punto es que el otrora famoso umbral de Carmen M. Reinhart y Kenneth Rogoff del 90% de ratio deuda/PIB de la Universidad de Harvard se ha superado en varios países sin que se haya producido un aumento explosivo.
El problema comienza cuando Wolff asume que cuanto mayor sea el primer ratio [deuda/PIB], y cuanto más probable sea que aumente, menos sostenible será la deuda. El segundo término es circular (cuanto más explosivo sea), pero el primero es incorrecto. En condiciones normales, cuanto mayor sea la relación deuda/PIB inicial, mayor será la sostenibilidad de la deuda.
En los países grandes y ricos, como el que escribe Wolf, el tipo de interés real medio del activo más seguro, los bonos del Estado, suele ser inferior a la tasa de crecimiento económico real. Más concretamente, es normal que los tipos de interés nominales sean inferiores al crecimiento del PIB nominal (tipos de interés reales más inflación). Si la relación entre los tipos de interés y la tasa de crecimiento es normal, la relación deuda/PIB disminuirá aún más si la deuda inicial es grande. En consecuencia, en condiciones normales, el déficit presupuestario primario (no el superávit), coherente con una relación deuda/PIB estable, es mayor cuanto mayor es la relación deuda/PIB. La idea de que cuanto mayor sea la relación deuda/PIB inicial, más explosivo será el aumento, puede parecer intuitivamente correcta, pero es falsa.
La historia y la experiencia recientes de Estados Unidos lo demuestran. La deuda estadounidense alcanzó alrededor del 119% del PIB en 1946 y disminuyó durante los 35 años siguientes, a pesar del trasfondo general de grandes conflictos en Corea y Vietnam, los recortes fiscales de Kennedy-Johnson y la revolución keynesiana; tras alcanzar un mínimo del 30% del PIB alrededor de 1981, la recesión, los recortes fiscales y el aumento del gasto militar La deuda volvió a dispararse y no se produjo ninguna catástrofe; alcanzó un nuevo máximo del 127% durante la pandemia de COVID-19. Tres años más tarde, a pesar de los enormes déficits, había bajado al 119%. Si Wolf tuviera razón sobre las malas consecuencias de los puntos de partida elevados, esto no habría ocurrido.
Los déficits y los elevados ratios deuda/PIB no importan. Lo que importa es la diferencia entre los tipos de interés y las tasas de crecimiento. Durante años, la Oficina Presupuestaria del Congreso ha predicho que unos tipos de interés altos y unas tasas de crecimiento bajas provocarían una explosión de la deuda. Pero eso no ocurrió hasta que la Reserva Federal estadounidense empezó a subir los tipos de interés el año pasado. Pero ahora, tanto Wolff como Blanchard advierten de que los tipos de interés altos podrían durar mucho tiempo.
¿Por qué? En lo que respecta a los tipos de interés, Wolf tiene razón: las expectativas de una mayor inflación a largo plazo tienen poco que ver con las razones de la fuerte subida de los rendimientos nominales. Sin embargo, Wolff continúa con una afirmación lógica, pero totalmente carente de sentido. Esto sólo puede explicarse por una tendencia al alza de la tasa de convergencia real o por una política monetaria restrictiva». En realidad, el endurecimiento monetario es la única explicación. Woolf podría haber escrito Esto deja como explicación la derrota de Napoleón en Waterloo o una política monetaria restrictiva.
¿Qué, o más bien quién, mantiene altos los tipos de interés? El presidente de la Fed, Jerome Powell, y sus homólogos europeos. Woolf apuesta correctamente por la posibilidad de que los tipos de interés suban junto con los niveles de deuda, ya que es muy consciente de que los bancos centrales pueden recortar los tipos cuando quieran. Para explicar la situación de Italia, que tenía un bajo déficit presupuestario primario, Wolff recurre a la frase casi victoriana de que el país está siendo castigado por su anterior gasto despilfarrador. Wolf señala que Japón, con su elevada relación deuda/PIB, es una excepción a los altos tipos de interés.
Si, como teme Wolf, los tipos de interés reales se mantienen permanentemente más altos que antes, la causa es la política monetaria, y el riesgo real no es el impago de la deuda o la inflación en los países ricos. Es la recesión, la bancarrota, el desempleo y la inflación y el impago de la deuda en los países de renta baja, donde la relación deuda/PIB es generalmente mucho menor.
Wolf sabe sin duda que el remedio adecuado es que los bancos centrales bajen los tipos de interés, pero se resiste a decirlo.
Parece atrapado en la eterna campaña de los gestores de bonos contra los vestigios del Estado del bienestar, quizá en contra de su sentido común.
